上海医药：被低估的医药商业+工业龙头

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推荐逻辑:1)公司为医药流通未来“3 X”格局中的3大全国性流通企业之一,内生与外延均将受益于“两票制”新政,分销业务加速增长迹象明确;2)零售的DTP药房存处方外流预期,工业领域长短期均有持续增长动力;3)上海市国企改革已启动,存员工持股预期;4)预计未来3年利润复合增速13-15%,当前对应2017年PE仅15倍,其估值被低估。

分销:借“两票制”东风,内生外延均迎来发展契机。“两票制”实施后,龙头公司将迎利好,未来医药流通格局呈“3 X”:“3”为全国性公司国药控股、华润医药、上海医药,其市占率合计约38%,预计3年后达到50%;“X”为区域性龙头,预计3年后本省的市占率达30-50%。全国性龙头尚不存在成长天花板,公司商业将迎来内生和外延式增长。外延方面,上海医药是为数不多的、对大标的有并购能力的公司,外延动力充足,未来3年发展目标是扩展到26-28个省份;内生方面,公司前期已进行了良好的业务布局,目前覆盖全国三级医院比例从2013年的27%提升至72%、覆盖医疗机构数超过2013年的2倍,非优势区域业务迎来放量契机。预计未来3年公司分销板块增速为约18%。

零售:“DTP 大健康云商”布局处方外流。处方外流为零售行业未来最大增长点,公司零售业态丰富,包括连锁药店、合办药房、DTP药房等,可多方位承接处方外流。DTP药房在公司零售板块中最具看点,该模式已打通处方药产业链,在新特药领域实现处方外流,公司目前拥有国内最大的DTP业务,2015年销售额25亿元,市占率约30%,且已与百余家医院实现HIS系统的对接,有望抢占处方外流先机。公司正在通过“大健康云商”探索完整的互联网健康管理模式,打造医院、药企、药店、患者之间互联互通的平台,未来平台的盈利点或将从DTP业务向健康管理延伸,实现互联网医疗盈利模式的落地。

工业:产品策略、医保目录调整、一致性评价、研发、制剂出口等酝酿长期增长。1)实行产品聚焦与渠道整合,占工业收入比重60%的高毛利率重点品种增速维持10-15%,盈利能力不断提升;2)重点品种双歧杆菌三联活菌、注射用二丁酰环磷腺苷钙、瓜蒌皮、多糖铁复合物、强肾片等(合计占工业收入比约10%)有望在2017年新一轮医保目录调整中进入全国医保;3)2013年提早布局一致性评价,已启动50余个品种,有望占领市场先机;4)重视产品研发,研发支出占工业收入比例达5%,储备1类新药多替泊芬、7类新药TNFa受体Fc融合蛋白、2类新药CD20单抗等抗肿瘤、心血管领域的多个重磅品种;5)瑞舒伐他汀获FDA批准,预计未来2年将有10多个品种在海外市场获批上市。

盈利预测与估值:采取相对估值,给予2017年工业业务15倍PE,商业业务25倍PE,公司合理股价为27.95元/股。公司各业务均是细分行业翘楚,龙头优势突出,在行业变革中强者恒强,布局的大健康等业务酝酿新增长点,且存国企改革预期。现处于配置龙头好时机,维持“买入”评级。

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