创业板来了，它和科创板有何区别？两者如何实现错位发展？

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4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。本轮创业板试点注册制，总体沿袭了科创板试点注册制的核心制度安排，充分借鉴吸收了科创板试点注册制的一些成功做法。而就在4月29日，伴随着光云科技的正式挂牌，科创板开市9个多月来迎来第100家上市公司。从零到百，科创板不仅发挥着资本市场深化改革“试验田”的示范效应，同时也成为中国科技创新、经济高质量发展的“助力器”。那么，创业板和科创板之间有哪些异同，又该如何实现错位发展呢？

创业板和科创板有何不同

实施注册制后，创业板和科创板在涨跌幅限制、注册流程、融资融券方面大体相同，差异主要体现在定位、投资门槛、券商跟投和上市条件等方面。

从定位来看，科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。创业板则主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

从投资门槛来看，在科创板新申请开通交易权限的个人投资者，权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的日均资产应不低于人民币50万元，并参与证券交易24个月。在创业板新申请开通交易权限的个人投资者，权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的日均资产应不低于人民币10万元，并参与证券交易24个月。

从券商跟投来看，科创板在首次公开发行股票规模2%至5%区间内，按发行规模分档设定跟投股份比例，并规定单个项目的跟投金额上限。而创业板不要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。

此外，创业板的估值风险和散户风险高于科创板。和科创板相比，创业板放松了券商跟投限制，这一方面降低了券商和上市企业的利益关联；另一方面也在一定程度上降低了券商对上市企业业绩的关注程度，实质上提高了注册制定价下的估值风险。同时，和科创板相比，创业板大幅降低了投资门槛，缺乏定价能力的中小散户面临的风险会更大。

创业板和科创板各有侧重但也有交叠

从定位设计来看，科创板主要服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。由于此类企业很多可能还未盈利或盈利较弱，因此在上市条件方面放宽了对盈利的要求；创业板则主要服务成长型创新创业企业，聚焦支持“传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”，对上市企业有一定的盈利要求。

应该说，创业板和科创板的总体定位还是比较清晰的，体现了有关部门在制定创业板政策时经过了认真科学的研究。

从具体操作来看，由于科创板上市公司定位为“科创性”，而创业板聚焦支持“传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”。两者之间的边界可能有模糊之处，这主要表现在三个方面。

第一，创业板和科创板可能的定位交叠。科创板与创业板有未交叠部分，成长型非科技型创业企业适合在创业板上市，而初创型科创企业则适合在科创板上市。但由于很多科创类企业也与传统产业紧密相关，因此可能导致“传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”与科创模式的边界有时候不够清楚。比如，创业板和科创板的服务对象均包括成长型科创企业，即对于成长型科创企业而言，既可以选择创业板也可以选择科创板上市，至于应优先考虑哪个市场，则无明显界定。

创业板和科创板，在定位上既有显著差异，又有一定的交叠，可能会给中介机构和市场带来操作上的困惑。

第三，行业之间的关联性。产业之间的关联性往往也让科创属性难以辨别。例如，芯片行业当然属于国家战略相关的核心行业；而相比较来说，电竞行业似乎属于泛娱乐类的非战略性行业，但是电竞行业属于芯片行业的下游，从长期来看会对芯片行业带来需求拉动，促进上游行业的发展。电竞行业到底是属于科创行业，还是属于一般性的创新行业？其界定存在模糊性。

在错位中实现共同发展

按照目前的制度安排，创业板和科创板定位有差异，希望实现错位发展。在此框架下，建议监管机构对两者的区别做进一步的明确和区分。

一种区分路径是科创板服务对象仅限于初创型科创企业，将两者交叠部分（成长型科创企业）的服务职能划归创业板，并通过制定不同的上市条件，明确界定初创型和成长型的区别。这种模式的优点是根据企业所处的发展阶段对市场进行划分，相对容易操作。

另一种可能的方式则是将两者交叠部分的服务职能划归科创板，即科创板服务科创企业，创业板服务非科技型创业企业。这种划分的好处是以是否为科技型进行市场划分，可实现估值倍数的趋同。当然，如何界定“科创”与“非科创”企业也是监管层需要重点考虑的问题。

当然，也可以考虑将科创板和创业板的定位趋同，实现交易所之间的竞争格局。这一框架，可以减少企业与中介在执行层面的困惑，同时亦可以降低制度设计的行政色彩，更接近注册制的精神实质。但是在操作中需要审慎把握，制定相应规范。

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作者分别为上海交通大学上海高级金融学院教授、上海交通大学中国金融研究院研究员

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来源：李峰 胡浩

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